Opportunistische Kreditstrategien für ein Umfeld mit höheren ZinsenOpportunistischeKreditstrategienfüreinUmfeldmithöherenZinsen

Wenn man sich die heutigen Kreditmärkte ansieht, fällt ein gemeinsames Thema auf: Unternehmen wenden sich zur Deckung ihres Kapitalbedarfs vermehrt alternativen Lösungen zu, abseits der traditionellen Finanzierungsquellen. Seit der globalen Finanzkrise hat sich das Volumen im Leveraged Finance-Markt etwa verdoppelt.  Das Umfeld, in dem dieses Wachstum stattfand, hat sich jedoch mittlerweile wesentlich verändert, und die Konsequenzen dieser Entwicklung werden zunehmend sichtbar. Die Zinsen sind nun deutlich höher, und es ist zu erwarten, dass die Zentralbanken den Finanzmärkten nicht mehr dieselbe Unterstützung bieten werden wie in der Zeit nach der globalen Finanzkrise.

Wenn die Zahl der Kreditausfälle wie erwartet ansteigt, könnte diese Phase eher einem klassischen Kreditzyklus entsprechen und sich mehr durch ihre Dauer als durch ihre Schwere auszeichnen; für Investoren werden sich in jedem Fall Chancen bieten. Dieser Ausfallzyklus wird sich in einem ganz anderen Umfeld abspielen als in den Jahren nach der Finanzkrise, als die Anleger mit teils drastischen Stützungsmaßnahmen der Zentralbanken rechnen konnten. In der Vergangenheit hatte ein typischer Ausfallzyklus, der etwa fünf Jahre dauerte, eine durchschnittliche kumulierte Ausfallrate von 30 %. Aufgrund der mangelnden geld- und fiskalpolitischen Unterstützung müssen Unternehmen im „Selbsthilfe“-Modus arbeiten. Da die Ära des billigen Kapitals zu Ende geht, kann dies bedeuten, dass das Kapital gerade da knapp sein wird, wo es am dringendsten benötigt wird.

Nach mehr als einem Jahrzehnt mit laxen Darlehensbedingungen haben Kreditnehmer aber heute erhebliche Flexibilität, die sie zu ihrem Vorteil nutzen können. Wir beobachten, dass viele Unternehmen einen proaktiven Ansatz verfolgen, um ihren künftigen Kapitalbedarf anzugehen und Liquiditätsproblemen vorzubeugen. Opportunistische Lösungen für das Kreditmanagement werden in Kreditportfolios immer mehr an Bedeutung gewinnen; sie bieten auch langfristig Möglichkeiten für unkorrelierte, aktienähnliche Renditen.

In den letzten Jahren sind halbliquide und illiquide Strategien zu einem wesentlichen Bestandteil der Anlegerportfolios geworden. Die Entwicklung dieser Strategien hat Anlegern wichtige Instrumente zur Diversifizierung und Optimierung des Risiko-Ertrags-Profils an die Hand gegeben. Aus der Sicht des einzelnen Anlegers bringt die zunehmende Komplexität der Märkte neue Anlageformen, die alternative Investmentmöglichkeiten bieten.

Der Bedarf an opportunistischen Kreditstrategien hat sich deutlich erhöht, bedingt durch die zunehmende Differenzierung der Kreditmärkte und die großen Mengen an Kapital, das über die letzten 15 Jahre aufgrund der finanziellen Repression durch die Zentralbanken illiquide investiert wurde.  Tranchenstrategien, die darauf abzielen, bei einer Nullzins-Geldpolitik Spreads und Carrys (Renditen) zu erzielen, geraten durch den drastischen Wandel des geldpolitischen Umfelds teilweise in Schwierigkeiten. Für Investoren ergeben sich dann Chancen in den Bereichen notleidender Kredite, Mezzanine-Finanzierungen sowie durch Sondersituationen. Die Dynamik an den globalen Märkten wird momentan stark von den Inflationsbekämpfungsmaßnahmen geprägt. Gleichzeitig steigt aufgrund der wachsenden Komplexität der Kreditmärkte für Unternehmen und Finanzinvestoren der Bedarf nach besseren Kapitallösungen, und das trotz der Tatsache, dass die Bewertungen sowohl von Krediten als auch von Aktien nahe oder auf Rekordniveau liegen.

Special-Situations-Strategien profitieren in der Regel von einem Umfeld, in dem sie komplexe Situationen zu attraktiven Bedingungen mit flexiblen Komplexitätsprämien nutzen können. Wir erwarten, dass sich diese Chancen unabhängig von einem Markteinbruch ergeben werden. Die Kreditmärkte sind heute fundamental schwächer aufgestellt: rückläufige Marktmultiplikatoren, höhere Zinsbelastung, Konjunkturabkühlung, übermäßige Verschuldung und eine geringere Preissetzungsmacht der Unternehmen (im Vergleich zu den letzten drei Jahren). Wir beobachten zunehmend, dass Unternehmen bei ihrem Schuldenmanagement auf Lösungen wie Schuldentausch, die Bereitstellung von Vorzugskapital zur Verringerung der Verschuldungsquote, Eigenkapitalzuführungen und Prozesskredite setzen. Zudem wird häufig die Erweiterung von Transaktionen um Optionsmerkmale genutzt. Diese Ansätze können über den gesamten Kreditzyklus hinweg erhebliche unkorrelierte Renditen bieten und somit attraktive Investitionsmöglichkeiten darstellen.

An den Märkten herrscht derzeit ein Gefühl der Unsicherheit, da die makroökonomischen Auswirkungen höherer Zinssätze und der Inflation noch nicht völlig absehbar sind. Die Anleger orientieren sich daher eher kurzfristig. Es werden Strategien bevorzugt, die sich in jüngster Zeit als erfolgreich erwiesen haben. Diese kurzfristige Ausrichtung hat zu einem strukturellen Wandel an den Kreditmärkten geführt. Anleger setzen auf höhere Qualität, meiden Risiken und wollen ihr Kapital in Erwartung höherer Volatilität bei einer Normalisierung der Zinssätze schützen.

Eine langfristige Ausrichtung könnte sinnvoller sein. Höhere Kreditkosten und die Wahrscheinlichkeit, dass die Zinssätze länger hoch bleiben, weisen auf Schwachstellen des Markts hin. Trotz des breiteren Spektrums an Finanzierungsmöglichkeiten, die den Unternehmen zur Verfügung stehen, gibt es immer noch Herausforderungen, die sich aus dem schwierigeren Kreditumfeld und dem Mangel an „trockenem Pulver“ ergeben. Die Unternehmen brauchen Lösungen für dieses Umfeld und sie suchen zunehmend nach Managern und Kapitalpools, die ihnen bei der Bewältigung eines schwierigen Betriebszyklus helfen können. Verzerrungen in den Märkten für Risikofinanzierungen können die Probleme für die Unternehmen noch verschärfen. Viele Anleger priorisieren heute kurzfristige Renditen und sind weniger an der Übernahme von Kreditrisiken interessiert. Solche Anleger tendieren zum schnellen Ausstieg, wenn Risiken auftauchen. Die Flucht in Qualität könnte in der gegenwärtigen Marktsituation zu erhöhter Volatilität, Kreditstress und Ausfällen führen. Dies könnte selbst in einem vergleichsweise günstigen makroökonomischen Umfeld zusätzliche Chancen bei notleidenden Krediten und Sondersituationen bieten.

Wir beobachten eine deutliche Zunahme der Aktivitäten im Bereich des Schuldenmanagements und gehen davon aus, dass es im nächsten Kreditzyklus eine wichtige Rolle spielen wird, da die Unternehmen nicht auf günstigere Kapitalmarktbedingungen warten wollen, um Probleme mit ihrer Kapitalstruktur anzugehen. Firmen bevorzugen es zunehmend, den ihnen von Kreditgebern gewährten Spielraum zu nutzen, indem sie erhebliche Flexibilität in den Kreditverträgen oder Anleihebedingungen für sich beanspruchen. Sie monetarisieren diesen Spielraum und üben Druck auf bestehende Kreditgeber aus, indem sie die Unterstützung kleinerer Konsortien oder von Investmentmanagern suchen, die über flexibles Kapital und einen guten Einblick in den Geschäftswert und die betrieblichen Verhältnisse dieser Unternehmen verfügen. Die zunehmende Aktivität im Bereich des Schuldenmanagements die immer aggressiveren Manöver zwischen Kreditgebern finden zu einer Zeit statt, in der die Kreditspreads ebenso wie die Ausfallraten im historischen Vergleich immer noch relativ niedrig sind. Wir glauben, dass diese Entwicklung mit Kapitalfehlallokationen bei risikoreicheren Krediten zusammenhängt. Unternehmen und Kreditgeber erkennen zunehmend, dass der Wert mancher Unternehmen aufgrund von Marktbedingungen und firmenspezifischen Faktoren auch langfristig beeinträchtigt ist.

Fazit

Die wachsende Heterogenität in den Kreditmärkten ist strukturell bedingt und wesentlich auf jahrelange finanzielle Repression zurückzuführen. Die Geldpolitik der Zentralbanken hat unflexibles Kapital und viele mit dem Sektor nicht vertraute Investoren in den Markt für Unternehmenskredite getrieben. Der „Kannibalismus“ zwischen den Gläubigern und das Schuldenmanagement führen zu einer zirkulären Dynamik, bei der die Risikoprämien in den exponierten Segmenten der Kreditmärkte schnell steigen, wodurch sich die Refinanzierungsaussichten verschlechtern.

Angesichts des Rückzugs der Anleger aus bestimmten Bereichen des Marktes werden die Unternehmen von ihren Beratern ermutigt, immer aggressivere Taktiken anzuwenden. Der Grund für die Zunahme von Zahlungsausfällen und Notlagen trotz der insgesamt immer noch extrem niedrigen Kreditspreads liegt zu einem großen Teil an dieser Rückkopplungsdynamik, die bei einer weiteren Verschlechterung des Kreditklimas die Spannungen und den Bedarf an Kapitallösungen noch verstärken wird.

Private-Equity-Sponsoren sehen sich mit einem schwierigen Umfeld konfrontiert, da der Exit schwieriger wird und der Verschuldungsgrad der Portfoliounternehmen ebenso wie die allgemeinen Kreditrisiken weiterhin hoch ist. Als Reaktion haben die Sponsoren den Wettbewerb zwischen Direktkrediten und Konsortialmarkt erhöht, um für sich die bestmöglichen Konditionen zu erzielen. Liquiditätsprobleme in den Portfolios der Sponsoren führen dazu, dass NAV-Darlehen eingesetzt werden, was aus Sicht ihrer Investoren suboptimal ist. Insgesamt werden die Sponsoren immer aggressiver, was zu einer weiteren Verschärfung der Situation führen könnte. Wir sind der Überzeugung, dass sich die kommenden 15 Jahre von der Zeit nach der globalen Finanzkrise unterscheiden werden. Distressed- und Special-Situations-Strategien zielen darauf ab, die strukturellen Herausforderungen der Kreditmärkte zu nutzen, die häufig das Resultat überzogener Renditeerwartungen oder eines zu optimistischen oder zu liberalen Underwriting sind.

Wir glauben, dass die beste Möglichkeit, in den nächsten zehn Jahren unkorrelierte Renditen auf Aktienniveau zu erzielen, darin besteht, opportunistisch in Unternehmensschulden zu investieren. Besonders profitable könnten Special-Situations-Strategien sein, die unabhängig vom aktuellen allgemeinen Kreditklima die schwächere Position von Fremdkapital- und Private-Equity-Investoren in guten Unternehmen ausnutzen, die Kapitallösungen benötigen.

Die Kombination aus eingeschränkter Zentralbankliquidität, Marktverzerrungen und dem Bedarf an alternativen Kapitallösungen bietet gute Voraussetzungen für Investoren, die bereits Erfahrung in verschiedenen Kreditzyklen gesammelt haben. Da die Ära der „Selbsthilfe“ für Unternehmen und Sponsoren wahrscheinlich gerade erst anläuft, können Anleger mit verfügbarem Kapital, die den bevorstehenden Ausfallzyklus antizipieren, sich positionieren, um aufkommende Chancen zu nutzen, sobald diese sich ergeben.