Déficit de financiación a largo plazo en el sector inmobiliario europeo
Una combinación de factores de mercado en Europa está teniendo repercusiones en el mercado inmobiliario.
Una de las peculiaridades del entorno de mercado actual son los numerosos problemas macroeconómicos que podrían afectar los fundamentales crediticios de cara al futuro. En lugar de centrarnos en cuestiones con consecuencias muy inciertas, estamos más seguros de los efectos globales de la reducción colectiva de la liquidez de los bancos centrales. Es decir, esta marcará el final de la era de baja morosidad y la reanudación de un ciclo de varios años que a muchos se les hará extraño a medida que las tasas de morosidad vuelvan a sus niveles históricos más altos.
A medida que evaluamos el próximo ciclo de morosidad, podemos sacar algunas conclusiones generalizadas sobre los efectos del capital barato, y su posterior retirada, en los mercados financieros apalancados. La entrada de capital distorsionó la estructura del mercado en áreas como la propiedad, los objetivos de inversión y la simetría financiera. Estas distorsiones irán cobrando cada vez más protagonismo a medida que la liquidez se evapore y restrinja el flujo de capital hacia donde más se necesita. Como resultado, es probable que cada vez más prestatarios y patrocinadores de capital que lidian con situaciones crediticias acudan a la “autoayuda” mediante la explotación de cláusulas débiles para ampliar la opcionalidad y atraer capital oportunista, independientemente de las condiciones del mercado.
Si bien muchos inversores solo han conocido un mundo garantizado por bancos centrales, es probable que esa realidad haya llegado a su fin. A medida que la tensión empieza a acumularse en los mercados crediticios, los inversores pueden preparar sus carteras mejorando la liquidez, lo que les permitiría adaptarse rápidamente cuando surjan oportunidades.
Para los inversores que no estén preparados para el aumento de la actividad en situaciones especiales, esto presenta riesgos que pueden interpretarse de dos maneras. Sus posiciones crediticias podrían subordinarse y, en consecuencia, devaluarse a lo largo de varias operaciones a medida que madure el ciclo. Esto puede generar efectos secundarios, como la renuncia a asignaciones con el potencial de generar rendimientos similares a los de la renta variable en negocios sólidos. Para capear estos riesgos es necesario estar familiarizado con las condiciones que se avecinan, reconocer el capital potencial necesario a lo largo del ciclo y ser consciente del conjunto de oportunidades que irán surgiendo a medida que se materialice la dispersión del mercado.
Letargo incómodo
Dado el entorno prolongado de liquidez de los bancos centrales, no sorprende que muchos inversores se hayan acostumbrado a ciclos comerciales más largos, tasas de morosidad más bajas y capital más barato. Dada la inminente reducción de las reservas de los bancos centrales, el potencial de diferenciales más amplios, por no hablar de los efectos del aumento global de los tipos de interés, aumenta el coste de la refinanciación de la deuda o el nuevo capital de deuda de una empresa.
Figura 1: Los diferenciales de crédito se han movido a la par que las reservas de los bancos centrales (izda.: en billones de USD; dcha.: en p.b., invertidos)
Muchos prestatarios adoptarán un enfoque proactivo para lograr un perfil crediticio más estable en lugar de depender de las condiciones del mercado. Por lo tanto, aquellos que aprovechen la opcionalidad integrada en las cláusulas flexibles impulsarán el problema y fomentarán el aumento de la actividad en situaciones de dificultades y especiales dentro de los mercados financieros apalancados.1 Si bien no hay duda de que muchas de estas situaciones atraerán el interés de los inversores por sus rendimientos potenciales, la pregunta es si hay suficiente capital para aprovechar las oportunidades.
¿Cuánto dry powder es suficiente?
Algunos vestigios del ciclo anterior son la base de nuestras estimaciones de la cantidad de activos líquidos disponibles (dry powder) necesaria en el futuro. El primero de ellos es el crecimiento de los mercados financieros apalancados, que casi duplicaron su tamaño tras la crisis financiera mundial. Cuando aplicamos el nivel actual de dificultades del mercado o la tasa de morosidad a 1 año de Moody’s a la deuda pendiente en los mercados financieros apalancados de EE. UU. y Europa, obtenemos un nivel de dificultad que es de 2 a 5 veces la cantidad de dry powder asignado. Un escenario más moderado, centrado en el nivel medio de dificultad máxima en cada recesión vivida desde mediados de la década de 1980, daría lugar a una oportunidad de más de 1,4 billones de USD. Los escenarios moderado y extremo de Moody’s solo consisten en previsiones de morosidad a un año (13 % y 19 %, respectivamente).
Dada nuestra perspectiva del contexto económico, creemos que el próximo ciclo se parecerá a los observados con relativa frecuencia antes de la crisis financiera mundial, cuando la tasa de morosidad acumulada promedio a cinco años era de aproximadamente el 30 % (6 % anual). Teniendo en cuenta que es probable que este ciclo de morosidad se mida en años, y no en meses o trimestres, unos 100 000 millones de USD en dry powder podrían ser menos de la mitad del que se necesitaría para capear solo un año del ciclo.
Se dispone de dry powder, pero está varado
Teniendo en cuenta los efectos de la liquidez de los bancos centrales y los tipos de interés históricamente bajos, es fácil entender la decisión de los asignadores de centrarse en el capital riesgo y los préstamos privados directos, especialmente a la luz de las primas de iliquidez y otras ventajas de la tenencia de activos ilíquidos difíciles de valorar. El capital de préstamo directo ha aumentado, pasando de prácticamente cero en 2006 a un pico de casi el 50 % del capital de deuda privada obtenido en 2021. Este aumento ocurrió a expensas del capital de situaciones de dificultades y especiales, que ha disminuido de alrededor del 50 % anual a alrededor del 20-25 % en los últimos años.
Figura 2 (en miles de millones de USD)
Es difícil imaginarse que los gestores de préstamos directos decidan centrarse en situaciones de dificultades y especiales en el mercado de renta fija pública, dada la probabilidad de que se el dry powder se use para reducir el apalancamiento de carteras en los vehículos de inversión privados. El capital riesgo posee alrededor de 1,3 billones de USD en dry powder, pero sospechamos que una parte de este capital se reservará para defender las operaciones existentes mediante inyecciones de capital y reducciones del apalancamiento.
La dispersión en los diferenciales de crédito apalancados estuvo ausente por varios años durante las respuestas sin precedentes de los bancos centrales a la pandemia. Esto incentivó la búsqueda de rendimiento por parte de los inversores, lo que condujo a las distorsiones mencionadas anteriormente. Estas distorsiones a menudo sirven como catalizadores para operaciones en situaciones de dificultades y especiales, ya que lo que hacen es básicamente endurecer las condiciones financieras en créditos específicos más allá de lo que se experimenta a nivel de índices. La dispersión se mantiene por debajo de los niveles previos a la pandemia, lo que aumenta el riesgo de que las valoraciones caigan rápidamente.
Conclusión
Las distorsiones idiosincrásicas expuestas por la marcha atrás de los bancos centrales con respecto a la liquidez pronostican un periodo prolongado de “autoayuda” por parte de empresas y patrocinadores, lo que puede crear un nivel de volatilidad y oportunidad que sorprenda a muchos inversores. A medida que evaluamos el complejo ciclo que se avecina, nos interesan especialmente las oportunidades en la segunda y tercera derivada de situaciones de dificultades que esperamos que surjan este año y el que viene.
Los acontecimientos en el próximo ciclo pueden revelar atractivas oportunidades de riesgo/recompensa para los inversores con el dry powder y la experiencia adecuados para sobrellevar una variedad de situaciones. De hecho, se requerirá una mayor disciplina, paciencia y un análisis en profundidad de situaciones únicas para hacer frente al desafío principal de determinar las necesidades de una empresa y aprovechar las oportunidades que se presenten más allá de esta era de morosidad a la baja.
1. Definimos “dificultades” como >750 p.b. del diferencial ajustado a opciones (option-adjusted spead, OAS).
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